来福谐波（03952.HK）—— 谐波减速器"双寡头"第二极，人形机器人期权价值的首批港股标的

结论/核心观点

来福谐波是谐波减速器国产替代"双寡头"格局中的第二极，也是港股唯一的纯正谐波减速器标的。 公司2025年出货量市占率21.4%（中国第二），仅次于绿的谐波（27.5%），两家合计占据中国市场的半壁江山。公司于2026年6月30日登陆港交所，公开发售获4572倍认购，首日市值约93亿港元。

其核心投资逻辑由三条线构成：（1）谐波减速器赛道本身处于人形机器人驱动的超级成长周期（2030年中国市场预计达134亿元，2025-2030年CAGR超50%）；（2）其第二曲线——关节模组业务2025年同比暴增2200%，正从单零部件供应商向模组化方案商转型，单客户价值量有望翻数倍；（3）作为港股唯一标的，具有稀缺性溢价。

关键风险： 公司尚未盈利（2023-2025年累计亏损超5亿元），自由现金流持续净流出（2025年-1.81亿元），且核心产品均价下行压力明显（量增价跌）。IPO募资约10.73亿港元能否支撑到盈利拐点，取决于人形机器人量产节奏——若2027年前未能规模放量，公司可能面临再融资压力。

当前市值约93亿港元对应2025年PS约26x（按2.61亿元营收换算），定价已包含相当程度的人形机器人期权溢价，在谐波减速器双寡头中为"高风险高弹性"的一端。

论证

1. 产业与需求

① 五大核心共识

② 三大根本分歧

③ 产业链定位与位置

产业链位置： 中游核心零部件（精密传动部件）——位于上游材料（特种钢材/轴承钢，国产化率高）与下游机器人本体制造（工业/人形机器人）之间。

上游供应风险： 原材料（特种钢材、轴承）国内供应充足，不存在卡脖子环节。关键加工设备（精密磨床、热处理炉）依赖日本/德国进口，但已有国产替代方案。

下游客户结构： - 工业机器人领域： 国内主要本体厂（埃斯顿、汇川技术、新松等）均为客户，前五大客户集中度未披露 - 人形机器人领域： 为国内少数实现量产交付的人形机器人谐波减速器供应商之一，至少服务于数家主流人形机器人厂商 - 标杆客户重要性： 能否进入特斯拉Optimus、Figure AI、宇树科技等头部厂商的供应体系是核心验证指标，但公司未披露具体客户名称

关键竞争分析： 绿的谐波地处苏州（长三角制造业中心），而来福谐波扎根浙江嵊州（县级市）。县级市运营意味着更低的人工成本和更高的员工稳定性（张杰直言"通勤心态完全不一样"），但也意味着技术人才招引难度更大。

④ 十问十答

Q1：谐波减速器的核心技术壁垒是什么？

A：制造壁垒而非设计壁垒。谐波减速器结构简单（刚轮+柔轮+波发生器），但柔轮壁厚极薄（<0.5mm），对材料抗疲劳强度、热处理均匀性、齿形加工精度、轴承配合、润滑油选择等数十个变量形成系统工程。产品的噪音、寿命、精度是多个维度变量的函数——"得挨个试、挨个验证"。高端加工设备采购周期1-2年，熟练工人培养周期1年，产能爬坡极慢。（来源：招股书、公司创始人访谈）

Q2：来福谐波与绿的谐波的技术差距有多大？

A：精度上，来福定位精度±15角秒、寿命超1万小时，已与绿的谐波（精度15角秒、寿命2万小时）处于同一梯队。核心差距在于：①规模效应：绿的2025年出货42.52万台，而来福全年87万台（注意：来福出货量包括更小规格的谐波减速器）；②盈利能力：绿的综合毛利率36.91%，来福25.67%；③全球化：绿的在欧洲已有产能布局和销售团队（收购德国Haux），来福刚刚起步。差距在缩小但尚需2-3年。（来源：招股书、绿的谐波年报、国信证券研报）

Q3：来福2025年营收翻倍但亏损仍未收窄，如何看待？

A：2025年净亏损1.71亿元与2024年持平，但亏损率从-156%收窄至-65.5%，口径大幅改善。剔除可转换赎回负债的账面变动（1.45亿元非现金项），经调整净亏损仅890万元。亏损未收窄的主因是主动提前扩产——2025年资本开支1.18亿元（是2023年的1.9倍），新增折旧挤压了利润。一旦产能利用率爬升（目前97.1%），折旧摊薄后盈亏平衡点已近在咫尺。（来源：招股书、财华智库）

Q4：谐波减速器的市场规模天花板在哪里？

A：短期看工业机器人：2024年中国工业机器人谐波减速器消费量79.55万台，按均价500-800元/个计算市场规模约4-6亿元。长期看人形机器人：2029年若全球人形机器人产量100万台，每台需14-28个谐波减速器，对应需求1400-2800万个，按均价450-600元计算，增量市场84-168亿元——相当于现有市场规模的数倍至十几倍。（来源：HDIN Research、东海证券研报）

Q5：谐波减速器会被其他技术路线替代吗？

A：短期内不会。人形机器人的旋转关节主流方案是谐波减速器+无框力矩电机。RV减速器太重、传动比不如谐波灵活；行星减速器精度不足。但两种替代风险值得关注：①行星滚柱丝杠在部分直线关节替代谐波+电机的组合方案（绿的谐波已在布局）；②一体化关节模组（集成减速器+电机+编码器+驱动器）降低了单体谐波减速器的差异化。（来源：各公司技术路线图）

Q6：来福谐波的估值是否合理？

A：按2025年营收2.61亿元人民币（约2.8亿港元），市值93亿港元对应PS约33x。对比：绿的谐波（A股688017）PS约110x（5.71亿营收/640亿市值）、PE约450x（2025年）。全球对标哈默纳科（东京交易所）PS约15-20x。考虑到：①来福为港股唯一纯正谐波减速器标的的稀缺性溢价；②仍处于亏损状态的风险折价；③增速更快（+142% vs 47%），PS 33x处于行业中位偏上水平。长期来看，若2027年实现盈亏平衡（营收需达5-6亿元），对应远期PS约15-18x，估值尚可接受。（来源：国信证券研报、Wind）

Q7：谐波减速器价格是否在持续下降？

A：是。招股书隐含数据显示，谐波减速器均价从2023年约400元降至2025年约300元（按87万台出货/2.61亿营收估算，扣除关节模组影响均价约280-350元），三年降幅约25%。这是行业通病——绿的谐波也面临毛利率从41%降至37%的压力。价格下降根源：①竞争加剧（国内厂商激增）；②下游本体厂压价；③规模效应尚未充分对冲降价。风险在于若降价速度快于成本优化速度，盈利拐点将推迟。（来源：招股书、各公司年报）

Q8：募资55%用于产能扩张，是否存在产能过剩风险？

A：是真实风险。来福计划将年产能从当前约96万台（月产8万台）提升至176万台（+80万台），绿的谐波已达年产50万台（仍在扩产），哈默纳科全球产能306万台/年（也在扩产）。三方同步扩产可能导致2026-2027年行业供给过剩。关键在于人形机器人需求节奏——若2027年人形机器人出货量达50万台（仅Optimus目标），将新增700-1400万个谐波减速器需求，现有扩产会被瞬间消化。反之，若量产低于预期，产能利用率下跌将严重冲击利润率。（来源：来福招股书、东海证券研报）

Q9：公司如何应对大客户依赖风险？

A：公司下游需求来自工业机器人和人形机器人两大赛道，目前工业机器人贡献多数收入。具体客户集中度未在有限数据中充分披露。招股书显示前五大客户集中度较高（精密零部件行业通病），但公司正通过"第二曲线"关节模组增加单客户价值量——客户由外采单零件转为一站式采购模组后，客户粘性和转换成本显著提升。此外，海外销售网络建设是募资用途之一（5%），旨在分散地域风险。（来源：招股书）

Q10：创始人张杰的经营能力如何？

A：整体正面。25岁接手家族企业，面对哈默纳科95%以上市场份额的不利开局，通过研发δ齿型绕开专利封锁，8年做到国内第二。核心决策记录：①坚守县城（拒绝搬到大城市），管理层稳定性优于同行业；②2024年激进扩产（事后证明押对了人形机器人热潮）。投资人北极光评价其"抗压能力极好"，能够在最困难时期保持冷静。主要短板：曾经历"花钱买装备但产能销量未跟上"的弯路，说明资源分配效率有待提高。（来源：北极光创投合伙人黄河访谈、公司历史）

2. 公司竞争力

D4 产品矩阵

来福谐波产品线覆盖四个层级：

关键信号： 谐波减速器均价下行（量增价跌），但关节模组量价齐升（2025年收入同比+2200%），反映出公司正在复制绿的谐波走过的"机电一体化"路线——通过集成减速器+电机+编码器+驱动器提升客单价和盈利质量。

D5 竞争格局

中国谐波减速器市场竞争格局（2025年，按出货量）：

关键判断： - 来福与绿的并称"双寡头"，但盈利能力差距悬殊——绿的净利率21.8%，来福净利率-65.5%（经调整接近盈亏平衡）。差距最主要来自规模效应（绿的营收为来福的2.2倍）和研发费率（绿的9.5% vs 来福18.8%）。 - 哈默纳科退守高端，中低端市场持续被国产替代，来福作为第二名是最大受益者之一。 - 2023年时来福销售额市占率仅9.2%，到2025年出货量市占21.4%，两年翻倍以上，正在加速追赶。

D6 成长路径

第一曲线（谐波减速器）： - 2025年出货87万台，月产能8万台（年底目标），年化产能96万台 - 募资55%用于扩产，计划将年产能提升至约176万台（+80万台） - 核心驱动：工业机器人的稳定增长（CAGR~15%）+ 人形机器人的期权 - 均价压力持续存在，需靠规模效应降本对冲

第二曲线（关节模组）： - 2022年启动研发，2024年产品验证，2025年商业化放量（收入+2200%） - 逻辑：从卖零件到卖模组，客单价从300-500元提升至1500-3000元/套 - 竞争壁垒：集成设计能力和上游核心部件自供 - 成功概率判断： 基于绿的谐波机电一体化产品的验证（2025年收入0.74亿元，+41.3%），以及来福谐波在精密传动领域的技术基础，关节模组在工业机器人领域的替代确定性约为60-70%。但在人形机器人领域，本体厂（如特斯拉、Figure等）倾向于自研集成关节，外采意愿较低，确定性约为30-40%。

第三曲线（行星滚柱丝杠/灵巧手）： - 招股书未明确披露，但行业趋势要求头部厂商布局 - 绿的谐波已突破行星滚柱丝杠技术并实现小批量出货 - 来福是否跟进尚需观察，当前研发方向聚焦于谐波减速器迭代和关节模组优化

3. 验证与前瞻

D7 未来看点

D8 实时验证

4. 护城河评估

按四大护城河标准检验：

总体：护城河中偏弱，尚未形成结构性垄断能力。 当前的竞争优势更多来自"先发+快速扩产"的时间窗口优势，而非不可复制的护城河。未来若关节模组业务成功，转换成本有望提升。

5. 财务与估值

管理层执行力评估

正面：创始人张杰在8年内将公司从"第3家能够批量供应"走到国内第二，抗压能力已验证。关键战略决策（坚守县城、2024年激进扩产）事后证明有效。

忧虑：曾走弯路（花钱买装备但产能销量未跟上），说明早期战略执行不够精准。累计亏损超5亿元，若人形机器人量产延迟，弹药是否充足要看IPO资金消耗速度。

估值分析

绝对估值（DCF与静态倍率）：

市值的核心驱动因子：

来福谐波的合理市值 = f（行业增速，公司份额，盈利能力，稀缺性溢价）

按乐观情景（人形机器人2027年大规模量产，公司实现盈利）： - 2027E营收8-10亿元RMB - PS 15-20x → 市值120-200亿HKD → 上涨空间30-115%

按中性情景（人形机器人量产推迟至2028年，公司2027年勉强盈亏平衡）： - 2027E营收5-6亿元 - PS 12-15x → 市值60-90亿HKD → 当前合理

按悲观情景（人形机器人量产大幅延迟，谐波价格战加剧，公司持续亏损）： - 2027E营收4-5亿元，亏损扩大 - PS <10x → 市值40-50亿HKD → 下跌空间40-50%

当前市值约93亿HKD对应的是乐观情景的左侧偏上位置，已反映了相当程度的人形机器人期权溢价，对中性情景的容错空间有限。

6. 机构观点与市场分歧

市场核心分歧： 来福谐波究竟是"人形机器人赛道的高弹性标的"，还是"尚未盈利、竞争加剧的零部件代工厂"？目前港股市场用4572倍认购投票选择了前者，但上市后的二级市场表现仍需基本面数据支撑。

风险提示

核心业务被颠覆的终极风险： 如果人形机器人量产计划被大幅推迟（如Optimus 2027年产能低于10万台），而期间谐波减速器价格战持续、行业产能过剩，公司将面临"增收不增利"甚至现金流断裂的风险。更极端的场景是，下游人形机器人厂商自研减速器或采用新技术路线（如磁电直驱、行星滚柱丝杠全面替代），彻底削弱谐波减速器的价值。

所有实质性风险： 1. 盈利不确定性（高）：仍处亏损期，2025年自由现金流-1.81亿元。IPO募资10.73亿港元按此速度可支撑5-6年，但若亏损持续扩大，时间窗口缩短。 2. 价格战风险（中高）：谐波减速器均价三年降约25%，绿的谐波和哈默纳科同步扩产，2026-2027年可能出现产能过剩。 3. 人形机器人量产延迟（高）：这是最核心的风险。公司市值很大程度上依赖于人形机器人远期的需求预期，而非当前工业机器人基本盘。 4. 客户集中度风险（中）：精密零部件行业通常客户集中度较高，大客户流失可能导致收入剧烈波动。 5. 应收账款风险（中高）：应收账款/营收比达91.6%（2025年），周转天数超200天，表明对下游客户的议价能力偏弱，坏账风险不可忽视。 6. 人才风险（中）：嵊州县级市的区位优势（成本低、人员稳定）也是劣势——高端技术人才招引难度大，研发投入强度（18.8%）极高但能否持续需要关注。 7. 汇率风险（低）：海外业务刚起步，影响有限。

催化剂

技术面辅助参考

上市首日数据有限，以发售价85.50港元为基准： - 首日收盘约90.55港元（+5.85%），未出现剧烈波动 - 4572倍认购＝极度亢奋的市场情绪，通常意味着上市后短期获利盘较重 - 警示： 港股新股首日后若无实质催化剂跟进，可能面临获利回吐。跟踪上市后5-10个交易日的资金流向更为关键。

本报告基于公开数据（招股书、券商研报、行业数据、财经媒体）整理分析，不构成投资建议。数据截止2026年6月30日。投资有风险，入市需谨慎。