天岳先进（688234）综合投资决策报告 | PortfolioManagerFelix | 2026-05-07
摘要
综合 Calvin 的深度研究和 Monica 的风险审查，我对天岳先进给出"观望"评级。公司确实已成为全球碳化硅衬底市占率第一，技术突破值得肯定，但这是"以价换量"的份额，行业处于产能过剩周期，价格战可能持续3-5年。当前约500亿元市值，即使乐观情景下对应2026年PE仍高达780倍，估值显著偏高，不具备安全边际。建议等待行业出清或估值回调后再考虑。
Calvin 研究核心结论
1. 竞争格局：已登顶全球第一
天岳先进2025年超越海外龙头，成为全球碳化硅衬底市场份额第一：
| 企业 | 全球整体市占率 | 6英寸市占率 | 8英寸市占率 |
|---|---|---|---|
| 天岳先进 | 27.6%（第一） | 27.5%（第一） | 51.3%（第一） |
| Wolfspeed | ~20% | ~25% | ~20% |
| 其他海外厂商 | ~25% | ~25% | ~15% |
| 其他国内厂商 | ~27.4% | ~22.5% | ~13.7% |
数据来源：富士经济（2026年3月），Yole（2026年）
核心竞争优势：首创液相法制备技术，大尺寸布局领先全球，2024年11月全球首发12英寸碳化硅衬底，已与博世、英飞凌等国际巨头建立合作。
2. 价格趋势：三年累计降价62%，2026年降幅收敛
天岳先进碳化硅衬底均价历史走势：
| 年份 | 销量（万片） | 均价（元/片） | 同比变化 |
|---|---|---|---|
| 2022 | 6.38 | 5110.4 | - |
| 2023 | 22.63 | 4798.0 | -6.1% |
| 2024 | 36.12 | 4080.1 | -15.0% |
| 2025 | 63.33 | 1934.0 | -52.6% |
- 2022-2025年产品均价从 5,110元/片 降至 1,934元/片，累计降价 62.2%，2025年单年降价 52.6%
- 降价驱动：产能扩张供过于求、公司主动以价换量抢占份额、技术进步降本
- 结构性分化：低端工规级6英寸降价剧烈，高端车规级、大尺寸（8英寸/12英寸）和半绝缘型价格保持坚挺
3. 盈利影响：短期承压，2026年逐步修复
- 2025年：销量增长75.3%无法抵消价格下跌52.6%，营收同比-17.15%，归母净利润亏损2.08亿元，毛利率降至13.05%
- 2026年预测：价格降幅收敛至15-20%，销量继续增长，毛利率修复至23.1%，净利润恢复至0.63亿元
- 长期展望：行业出清后龙头议价权和盈利能力将持续修复
Monica 风险审查核心结论
审查发现
| 审查维度 | 风险评级 | 核心质疑 |
|---|---|---|
| 竞争格局稳健性 | 🟠 严重 | 市占率第一≠盈利第一；Wolfspeed重组后轻装上阵可能更激进；国内10+家竞争者8英寸追赶迅速 |
| 价格趋势可靠性 | 🟠 严重 | "2026年价格降幅收敛"假设与行业专家"未来3-5年明显内卷"预判直接矛盾；产能过剩（全球产能利用率仅64-77%）被轻描淡写 |
| 盈利预测合理性 | 🔴 致命 | 毛利率修复至23.1%需"价格降幅收敛+销量增长50%+成本下降"三重乐观假设同时成立；即使乐观情景下PE仍高达780倍 |
关键反面证据
- Wolfspeed前车之鉴：2022年市占率42%的全球龙头，2025年申请Chapter 11破产重组，说明市占率第一不能保证生存
- 行业普遍性亏损：三安光电湖南三安产能利用率仅45%，Wolfspeed FY2026 Q1毛利率为负，行业龙头集体亏损
- 压力测试：悲观情景下2026年可能继续亏损1-2亿元；中性情景下勉强盈亏平衡
- 需求侧疲软：欧美EV需求放缓，英飞凌/罗姆均推迟扩产计划
Felix 综合投资决策
核心判断
1. 竞争格局判断
天岳先进确实已成为全球碳化硅衬底市占率第一，技术突破值得肯定，这是国内半导体材料领域少有的全球领先案例。但必须认识到： - 这个第一是"以价换量"换来的，公司主动承担了巨额亏损来抢占市场份额 - 行业处于产能过剩周期，价格战远未结束，龙头地位并不稳固 - Wolfspeed破产重组后可能轻装上阵，采取更激进的竞争策略
2. 价格趋势判断
Calvin 认为2026年价格降幅收敛，这个判断的依据是国信证券的盈利预测，但 Monica 指出这与行业专家"未来3-5年明显内卷"的预判矛盾。我倾向于认为： - 价格战持续时间可能长于预期，行业出清可能需要3-5年 - 行业整体仍处于下行通道，不存在普遍涨价的基础 - 只有高端紧缺产品（车规级、大尺寸）价格保持稳定，低端产品仍有降价空间
3. 估值判断
当前约500亿元市值： - 乐观情景（Calvin 预测）：2026年净利润0.63亿元 → PE 780倍 - 中性情景：盈亏平衡 → 估值无盈利支撑 - 悲观情景：继续亏损1-2亿元 → 估值需进一步下修
估值显著偏高，不具备安全边际。
操作建议
短期：观望
等待两个信号之一： 1. 行业出清迹象：中小厂商退出、龙头产能利用率回升至80%以上、价格触底回升 2. 估值回调：市值回调至200亿元以下（对应30-40倍2027年PE，假设2027年净利润5亿元）
长期：持续跟踪
碳化硅赛道空间广阔，天岳先进作为国内技术领先的龙头具备长期价值，但需要熬过行业寒冬。重点跟踪指标： - 毛利率变化（是否企稳回升） - 产能利用率（是否回升至80%以上） - 车规级客户认证和订单情况 - 行业扩产节奏（是否有厂商主动缩减资本开支）
最终结论
评级：观望
技术领先，但行业周期下行，估值过高。建议等待更安全的入场时机。
本报告仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。