——基于2025年报 + 1Q26业绩NDR交流纪要（2026.05.21）

结论/核心观点

禾赛科技（02525.HK）是全球首家实现全年GAAP盈利的车载激光雷达企业。 2025年营收30.28亿元（+45.8%），GAAP净利润4.36亿元，激光雷达交付量162万台（+223%）。1Q26营收增速~30% YoY，毛利率~39%（同比-2pct）。当前港股市值约262亿港元（~33.6亿美元），对应2025年P/S约8.7x、P/E约77x。

核心矛盾：激光雷达主业已进入"从选配到标配"的渗透率跃迁期，禾赛以55%的市占率断层领先（2026年3月数据，连续14个月第一），但ASP下行与毛利率压力构成短期考验。同时，公司正式从单一激光雷达产品公司升级为"物理AI时代的基础设施公司"，SGI（战略增长业务）两大新产品线——Kosmo空间智能设备与机器人动力模组——从2026年Q2开始贡献收入，2026年指引1亿元、2027年指引5亿元。

定性结论：禾赛正处于"激光雷达盈利兑现 + 第二曲线点火"的双拐点。Picasso 6D全彩芯片（芯片级激光雷达+摄像头融合）预计2026H2量产，将重构行业竞争格局。当前估值偏高但成长性+新业务期权可消化，核心看2026年全年300-350万台出货量指引兑现度及SGI业务落地节奏。

逻辑与数据论证

一、产业层面：渗透率跨越鸿沟，彩色芯片重构竞争格局

激光雷达行业已跨越16%的"鸿沟临界点"。2025年中国乘用车市场激光雷达渗透率达19%，2026年预计突破20%。全球视角下，2025年全球交付量突破300万台，但全球新车年销量近1亿辆，ADAS激光雷达渗透率仅3%，蓝海空间巨大。

三大驱动力共振：

  1. 成本下行引爆"智驾平权"：禾赛AT512物料成本降至~300美元，ATX系列进入200美元时代，激光雷达已下探至8万级车型。
  2. L3级多雷达方案提升单车价值量：工信部首批L3准入许可已公布，L3车型单车搭载3-6颗激光雷达，单车价值量500-1000美元，对冲ASP下行。
  3. 2028年AEB强制国标：激光雷达可将夜间AEB安全车速从40km/h提升至60km/h以上，强制实施后从选配走向全系标配。

Picasso 6D全彩芯片——行业级技术拐点

管理层在1Q26 NDR中重磅披露了全球首款6D全彩激光雷达芯片Picasso，预计2026H2在ET系列高端产品上率先量产。其核心意义在于：芯片级融合激光雷达与摄像头能力，实现"买一送一"。管理层原话："让激光雷达和摄像头之间的那堵墙开始消失了。"

与竞对（Ouster等）的系统级融合（把激光雷达和摄像头放在一个盒子里）不同，禾赛是芯片级前融合，直接解决数据不同步问题，降低整车厂算法门槛。同时彩色激光雷达可帮客户省掉部分摄像头成本。芯片开发周期18个月，禾赛领先竞对至少一年，拥有市场真空期的定价权。

竞争格局已形成寡头垄断：中国主激光雷达市场CR3超90%——禾赛41.5%（2025全年）→55%（2026年3月，连续14个月第一，超过其他所有供应商份额总和）、华为28.2%、速腾聚创20.9%。华为依托鸿蒙智行内循环，禾赛与速腾作为独立第三方Tier 1瓜分其余市场。速腾聚创2025年出货91.2万台（仅为禾赛56%），全年仍亏损1.45亿元。

二、公司层面：三重护城河 + 第二曲线点火

（1）激光雷达主业：规模效应持续释放

  • 技术壁垒：全球唯一实现激光雷达七大核心芯片100%自研的企业（激光器、探测器、驱动、TIA、ADC、DSP、控制器），Fermi C500主控芯片（2025.11推出）集成MCU+FPGA+ADC。累计2,071项专利，Yole全球排名第一。
  • 制造壁垒：麦克斯韦智造中心2026年产能翻倍至400万台，自动化率超90%，每10秒下线一台。IATF 16949车规认证。泰国工厂"伽利略"预计2027年初投产，支撑海外交付。
  • 客户壁垒：覆盖中国销量前十全部汽车品牌，40家品牌超160款车型定点。ATX累计交付超100万台，在手订单超600万台。1Q26 NDR新增里程碑：梅奔L3战略合作伙伴（中国+欧洲）、某欧洲主机厂中国合资品牌超100万台订单、首次进入日系供应链（广汽丰田）。

2026年出货指引（1Q26 NDR确认）： - 激光雷达总计300-350万台（维持年初指引） - ADAS：250-300万台（含20-30万台侧向补盲雷达，其余为AT系列主雷达） - 机器人：~50万台（JT系列40-50万台为主，含128线给人形机器人、16线给割草机等） - 前三大客户：理想、小米、零跑。客户结构高度分散，单一客户销量波动影响有限。

毛利率分析：1Q26毛利率~39%（同比-2pct，去年41%），主要受产品结构变化（性价比ATX占比提升）影响。管理层表态：毛利率不是禾赛最核心关注指标，目标是净利润总额最优化。展望全年毛利率有企稳/上升空间——L3侧向补盲及高性能雷达规模效应释放、SGI业务高毛利订阅收入逐步贡献。

机器人业务结构（1Q26 NDR首次披露细节）： - JT系列（千元级）：出货量占绝对大头（~90%），但收入贡献仅几个亿（割草机为主） - 高单价雷达（Pandar/QT系列，~2万元/颗）：全年4-5万颗，收入贡献~10亿元，竞对几乎没有这块业务 - 高单价+低单价组合，机器人业务整体毛利率维持在~41%

（2）SGI战略增长业务：物理AI基础设施

管理层在1Q26 NDR中首次系统披露SGI（Strategic Growth Initiatives）战略，从2026年Q2起财报正式将业务拆分为"激光雷达业务"和"战略增长业务"两大板块。

定位升级：从"帮机器看见世界"（激光雷达）进化到"帮机器理解世界"（空间智能），目标是成为物理AI时代的数据基础设施公司。管理层类比："有点像原来一家做GPU的公司，后来发现AI才是更伟大的机会。"

产品一：Kosmo——空间智能入口

  • 产品形态：融合禾赛自研激光雷达+多传感器+3D高斯溅射（3DGS）+AIGC算法的软硬一体设备，定位为"AI版iPhone/Xbox"
  • 核心功能：将3D空间数据采集从"重工业"（贵、慢、复杂、专业门槛高）变成人人可用的平民化工具
  • 商业模式：设备本身（软硬一体定价，毛利率高于纯硬件）+ 持续性收入（订阅服务、平台资源消耗按token/用量付费、数据处理/渲染服务）。管理层明确：设备只是入口，更大的收入在后面的持续性/复利性收入。
  • 客户进展：首批订单已签（具身智能公司用于人形机器人世界模型泛化训练），正在洽谈全球顶尖游戏公司、影音娱乐工作室、历史风貌建筑保护客户、奢侈品品牌
  • 时间线：2026年B端/专业客户交付→2027年持续性商业模式落地→2028年+实时直播+C端小型化（"3D版Insta360"）
  • 与群核科技关系：禾赛提供底层3D空间数据基础设施，群核在上层做具身智能世界模型训练

产品二：机器人动力模组——隐藏彩蛋

  • 逻辑：禾赛已自研几百万颗电机（每颗半固态激光雷达里都有一个自研电机），核心能力（高速电机控制、精密制造、热管理、大规模量产）完全相通
  • 性能：能量密度达全球行业最领先水平，比特斯拉普通供应商高2-3倍以上
  • 市场空间：每个机器人需要几十个关节和动力模组，类似智能汽车上各种芯片的逻辑
  • 披露节奏：目前仍为"彩蛋"，待拿到全球最顶尖具身智能公司订单后才会正式官宣
  • 长期想象：SGI包含"让人类/机器人更好地感知和行动"四大方向，目前覆盖其三，第四个方向（让人类更好地行动）是后续新方向

SGI财务指引：2026年~1亿元，2027年~5亿元，披露方式参考Meta Reality Labs（多个子业务合并披露，待某块体量接近激光雷达时再单独拆分）。

三、验证与类比

产业链上下游验证： - 下游：理想、小米、比亚迪、长安、零跑、吉利、奇瑞、长城等头部车企全系定点；NVIDIA DRIVE Hyperion 10平台主激光雷达合作伙伴；梅奔L3战略合作；Grab东南亚独家分销 - 上游：七大核心芯片全自研，无供应链卡脖子风险 - 同行对比：速腾聚创2025年出货91.2万台（仅为禾赛56%），全年仍亏损1.45亿元，仅Q4单季盈利1.04亿元。禾赛在规模、盈利、市占率三个维度均领先一个身位，且已开始讨论"盈利之后怎么进入下一个10年"

历史类比： - 激光雷达主业：类似2012年果链——技术路线确定（ASIC芯片化），渗透率跨越16%鸿沟，头部供应商享受规模化红利。禾赛角色类似立讯精密。 - SGI业务：类似英伟达从GPU硬件公司进化到AI平台公司——硬件是入口，软件/服务/生态才是长期复利。Kosmo的"设备+订阅+消耗"模式与SaaS逻辑高度一致。

风险提示

  1. ASP下行+毛利率持续承压：1Q26毛利率已降至39%（同比-2pct），若ATX性价比产品占比继续提升、车企年降压力加大，全年毛利率可能进一步下探至37%以下，直接侵蚀净利润。管理层虽表态"净利润总额最优化"优先于毛利率，但市场仍可能对毛利趋势敏感。

  2. SGI业务落地节奏不确定性：Kosmo 2026年指引仅1亿元，占主营收入比重<3%，短期无法显著改变盈利结构。C端化（2028年）和持续性收入占比提升是长期逻辑，若B端客户拓展不及预期或技术迭代延迟，第二曲线可能沦为"期权"而非"引擎"。动力模组至今未官宣任何客户订单。

  3. 地缘政治+海外产能成本：泰国工厂2027年初投产，管理层确认海外生产成本高于国内，但主机厂客户不能随意在中泰间切换生产地，海外定价需覆盖成本溢价。中美关系变化可能影响中概股估值及美国市场准入。

催化剂

  1. Picasso 6D全彩芯片量产+乘用车定点（时间窗口：2026H2）：芯片级激光雷达+摄像头融合，领先竞对至少1年。若获得主流车企大规模定点，将重构行业竞争格局，提升高端产品定价权和毛利率。

  2. 2026年中报验证出货量指引（时间窗口：2026年8月）：上半年若兑现150万+台出货量（对应全年300万+），且毛利率企稳在38-39%区间，将验证高增长持续性和盈利质量。

  3. SGI业务重大订单官宣（时间窗口：2026H2-2027）：Kosmo持续性商业模式落地（订阅/token收入）或动力模组拿下全球顶级具身智能公司订单，将显著提升估值天花板，从"硬件公司"向"AI基础设施公司"重估。

数据来源：公司公告（HKEX/SEC 2025年Q4及全年业绩）、1Q26业绩NDR交流纪要（2026.05.21）、浦银国际研报、盖世汽车研究院、Yole Group、高工智能汽车研究院。